ANALİZ- Kalekim 3Ç26 Bilanço Değerlendirmesi (Ak Yatırım)

Yönetim 2026 yılı beklentilerini düşürdü, ancak hisse fiyatı çok daha olumsuz bir senaryoyu fiyatlıyor. 

Kalekim (KLKIM; EÜG; 12A HF: 55 TL) 3Ç26'da 120 milyon TL'lik girişim sermayesi fonu değerleme kazancının desteğiyle, TMS 29 bazında yıllık %17 düşüşle 265 milyon TL net kâr açıkladı. Yurt içi brüt satışlar reel olarak %5 artarken yurt dışı brüt satışlardaki daralma %3'e geriledi (1Y26: -%34) ve net satışlar yıllık %2 artışla 3.686 milyon TL oldu. Brüt kâr marjı yıllık 3,6 yp daralarak %37,3'e geriledi. Bu daralmayı daha düşük marjlı ürün karmasına ve Şirket'in büyümeyi hedeflediği kategorilerde daha agresif fiyatlama yapmasına bağlıyoruz. Bunun sonucunda FAVÖK yıllık %20 düşüşle 726 milyon TL'ye geriledi (marj: %19,7, y/y: -5,4 yp). Net nakit ç/ç 1.462 milyon TL'den 1.733 milyon TL'ye yükseldi.

Beklentilerle karşılaştırma: Net satışlar hem piyasa beklentisinin hem de tahminimizin hafif üzerinde gerçekleşirken, FAVÖK zayıf brüt marj nedeniyle her ikisinin de %11 altında kaldı. Net kâr, fon değerleme kazancı sayesinde piyasa beklentisini %13, tahminimizi %10 aştı.

Yönetim 2026 beklentilerini aşağı yönlü revize etti: Şirket artık reel net satışlarda orta tek haneli daralma (önceki: düşük tek haneli büyüme), Türkiye satış hacminde yatay seyir (önceki: %7-10 büyüme), yurt dışı satış hacminde %20-25 daralma (önceki: %10-15 daralma) ve %17-19 şirket tanımlı FAVÖK marjı (önceki: %20-25) öngörüyor. Yatırım harcaması beklentisi 600-700 milyon TL'den yaklaşık 400 milyon TL'ye indirilirken, net işletme sermayesi/satışlar beklentisi yaklaşık %15 olarak belirlendi (önceki: %10-15).

Toplantıdan notlar: Yönetim, mevcut koşulların sürmesi halinde 2027'nin bu yıla ilişkin beklentilerine paralel geçmesini bekliyor ve savaş kaynaklı maliyetlerde ya da fiyatlama ortamında yaşanacak her iyileşmeyi bu beklentiye yukarı yönlü risk olarak görüyor. Yönetim, henüz müşterilerinden fon krizini gerekçe göstererek vade uzatımı talebi almadıklarını ve bu nedenle alacakları üzerinde tahsilat riski görmediğini belirtti. İskontolu fiyatlamanın ise büyük ölçüde su yalıtımı, zemin çözümleri ve hazır sıva gibi büyümenin hedeflendiği kategorilerle sınırlı olduğunu aktardı.

Yorum: Düşürdüğümüz tahminlere rağmen (ayrıntılar için ikinci sayfaya bakınız) değerleme son derece iskontolu görünüyor. Hesaplamalarımıza göre baskılanmış 2026T vergi sonrası esas faaliyet karının (NOPAT) sıfır reel büyümeyle kalıcı olması durumunda bile özsermaye değeri hisse başına yaklaşık 42 TL ediyor ve mevcut hisse fiyatı bu seviyenin %53 altında bulunuyor. İNA modelimizin işaret ettiği hisse başı 46 TL'lik özsermaye değeri, reel büyüme ve serbest nakit akışı marjlarında toparlanma içermesine karşın sıfır reel büyüme değerinin yalnızca yaklaşık %9 üzerinde bir seviyeyi işaret ediyor. Bunun nedeni, değerlememizin büyük kısmının mevcut kâr tabanına dayanması. Diğer bir deyişle piyasa, zaten baskılanmış bir bazdan NOPAT'ta yaklaşık %50'lik kalıcı bir düşüşü fiyatlıyor.

Tavsiye: Aşağı çektiğimiz tahminlerimiz, güncellenen makro varsayımlarımız ve yeni eklediğimiz Irak ülke risk primiyle 12 aylık hedef fiyatımızı 59 TL'den 55 TL'ye indiriyor, Endeksin Üzerinde Getiri önerimizi koruyoruz. Irak ve Türkiye ülke risk primleri arasındaki 5,05 yp'lik farkın (Damodaran) varsaydığımız %20'lik Irak ağırlığıyla çarpılmasıyla bulunan bu prim, özsermaye maliyetimizi yaklaşık 1,0 yp, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetimizi (AOSM) yaklaşık 0,8 yp artırıyor. Değerlememiz yaklaşık 6,0x FD/12A İleri FAVÖK çarpanına işaret ederken, mevcut hisse fiyatı yalnızca yaklaşık 2,6x çarpan ima ediyor. Hisseyi belirgin şekilde düşük değerlenmiş buluyoruz, ancak yakın vadede bir katalizör görünmüyor.

Tahmin revizyonları: Şirketin güncel 2026 yılı beklentilerini yansıtırken, 2026T-28T net satış tahminlerimizi sırasıyla %5, %8 ve %8 düşürüyoruz. 2026T'de Türkiye'de hacimler yatay seyrederken yurt dışı hacimlerdeki %25'lik daralma nedeniyle net satışlarda reel %6 düşüş bekliyoruz. 2027T-28T'deki daha büyük indirimler, düşük 2026T bazını ve güncellenen makro varsayımlarımızı yansıtıyor.
FAVÖK tahminlerimiz sırasıyla %14, %15 ve %10 geriliyor. Yapı kimyasallarında brüt kâr marjı varsayımımızı düşürdüğümüz ve faaliyet giderleri satışlardaki düşüşe rağmen reel olarak artmaya devam ettiği için 2026T FAVÖK marjı tahminimizi 2,2 yp düşürerek %19,0'a çekiyoruz. Diğer faaliyet gelir ve giderleri dahil, 2026T'de 2.295 milyon TL şirket tanımlı FAVÖK öngörüyoruz. Bu, %17-19'luk rehberlik aralığının alt yarısında, %17,5'lik bir marja karşılık geliyor. Brüt kâr marjında kısmi bir toparlanma varsaydığımız için FAVÖK marjımızın 2028T'ye kadar kademeli olarak %20,0'a yükselmesini bekliyoruz.
Net parasal kayıp tahminlerimizi de 9A26'daki seyre paralel olarak artırdığımız için net kâr tahminlerimizdeki indirimler sırasıyla %53, %30 ve %15'e derinleşiyor. 

ForInvest Haber

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.