HİSSE DEĞERLENDİRMESİ - Yapı Kredi Yatırım, TAV Havalimanları için hedef fiyatını 477 TL, tavsiyesini "al" olarak korudu

TAV Havalimanları <TAVHL TI> 3Ç26 Sonuçları: VAFÖK ve net kâr beklentilerin üzerinde, 2026 beklentileri korundu – Pozitif


TAV Havalimanları <TAVHL TI>, 3Ç26'da yıllık %32 artışla 165 milyon Avro net kâr açıkladı (YKY: 127 milyon Avro). Bu
sonuç, 133 milyon Avro olan piyasa beklentisinin %24 üzerinde gerçekleşti. Şirketin VAFÖK'ü yıllık %11 artışla 257 milyon
Avro'ya ulaşarak (YKY: 231 milyon Avro), 248 milyon Avro olan piyasa beklentisini %4 aştı. Satışlar yıllık %5 artışla 594
milyon Avro seviyesinde gerçekleşti (YKY: 606 milyon Avro) ve 615 milyon Avro olan piyasa beklentisinin %4 altında kaldı.
Nakit faaliyet giderlerinin yatay seyretmesi sayesinde VAFÖK marjı yıllık 2,5 puan iyileşerek %43,3'e yükseldi.

Öte yandan,net kârdaki iyileşmede VAFÖK altındaki kalemlerin de nemli katkısı oldu. Özellikle 3Ç25'te 2,5 milyon Avro gider aydedilen diğer finansman kaleminden bu çeyrekte 30 milyon Avro elir elde edilmesi net kârı desteklerken, net faiz giderlerindeki belirgin artış kısmen sınırlayıcı oldu. Yönetim, Temmuz ayında şağı yönlü revize ettiği 2026 yılı beklentilerini korudu. Beklentilerden daha iyi gerçekleşen maliyet performansı ve net orçtaki gerileme nedeniyle sonuçları pozitif değerlendiriyoruz. ununla birlikte, net kârın beklentilerin üzerinde gerçekleşmesinin üyük ölçüde faaliyet dışı gelirlerden kaynaklanması nedeniyle piyasa tepkisinin karma olabileceğini üşünüyoruz. 

Gelir büyümesinde hizmet şirketlerinin katkısı öne çıktı. TAV'ın satış gelirleri yıllık %5 artarak 594 milyon Avro'ya ulaşırken, büyüme ağırlıklı olarak hizmet şirketlerinden kaynaklandı. Havalimanı gelirleri yatay seyrederken, hizmet şirketlerinin gelirleri yıllık %10 artışla 294 milyon Avro'ya yükseldi. Bu artışta özellikle Antalya'daki yeni operasyonların katkısıyla gelirleri %16 büyüyerek 93 milyon Avro'ya ulaşan BTA ve uçuş sayılarındaki sınırlı büyümeye rağmen gelirlerini %9 artırarak 113 milyon Avro'ya çıkaran Havaş etkili oldu. Konsolide bazda yer hizmetleri gelirleri %10, yiyecek-içecek gelirleri %17, duty-free komisyonları %13 ve alan tahsis, kira ve reklam gelirleri %24 büyüdü. Öte yandan Almatı Havalimanı'nın gelirleri, jet yakıtı satış hacmindeki gerilemenin devam etmesi nedeniyle yıllık %11 azalarak 128 milyon Avro'dan 114 milyon Avro'ya düştü ve diğer faaliyetlerdeki büyümeyi kısmen sınırladı. Yönetim, Almatı'da 3Ç26'da gerçekleştirilen ilave yolcu başı tarife artışlarının, azalan jet yakıtı satış hacminin gelirler üzerindeki olumsuz etkisini 4Ç26'dan itibaren büyük ölçüde telafi etmesini bekliyor. • Marjlarda yıllık bazda güçlü iyileşme. Satış gelirlerindeki %5 artışa karşılık nakit faaliyet giderlerinin yıllık yalnızca %0,4 artarak 336,8 milyon Avro seviyesinde kalması, VAFÖK'ün %11 büyümesini ve VAFÖK marjının yıllık 2,5 puan artışla %43,3'e yükselmesini sağladı. Marjlardaki iyileşmede, Almatı'daki hacim düşüşüne paralel olarak yakıt maliyetlerinin yıllık %32 azalarak 42 milyon Avro'ya gerilemesi ve diğer faaliyet giderlerinin %9 düşmesi etkili oldu. Bu gelişmeler, personel giderlerindeki %15'lik artışı (152 milyon Avro) ve yiyecek-içecek maliyetlerindeki %27'lik yükselişi (23 milyon Avro) telafi etti. Genel olarak, hizmet şirketlerindeki güçlü performans ve Almatı'daki maliyet gelişmeleri sayesinde gelir artışının üzerinde VAFÖK büyümesi sağlanmasını olumlu karşılıyoruz. • Net kârda operasyonel iyileşmeye ek olarak finansman gelirlerinin etkisi. Şirketin net kârı yıllık %32 artışla 165 milyon Avro'ya yükselirken, bu artışta VAFÖK artışının yanı sıra net finansman giderlerindeki azalış etkili oldu. Net finansman giderleri 3Ç25'teki 46 milyon Avro seviyesinden 27 milyon Avro'ya geriledi. Bu iyileşmede, geçen yıl 2,5 milyon Avro diğer finansman gideri kaydederken bu çeyrekte 30 milyon Avro gelir elde edilmesi ve kur farkı zararının 8 milyon Avro'dan 0,3 milyon Avro'ya düşmesi etkili oldu. Söz konusu olumlu gelişmeler, net faiz giderlerinin 26 milyon Avro'dan 47 milyon Avro'ya yükselmesini telafi etti. Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan elde edilen gelir 27 milyon Avro'dan 30 milyon Avro'ya yükselirken, net vergi gideri 18 milyon Avro'dan 15 milyon Avro'ya geriledi. Net kârın beklentilerin üzerinde gerçekleşmesini olumlu bulmakla birlikte, artışın büyük bir kısmının operasyonel performanstan ziyade faaliyet dışı finansman kalemlerinden kaynaklandığını not ediyoruz. 

Net borçta çeyreklik bazda gerileme. Şirketin ortaklara olan yükümlülükler dâhil net borcu, havalimanı portföyündeki yatırımların devam etmesine rağmen 2Ç26 sonundaki 1.8 milyar Avro seviyesinden 3Ç26 sonunda 1.6 milyar Avro'ya gerileyerek çeyreklik bazda 183 milyon Avro azaldı. İlk dokuz aylık dönemde faaliyetlerden nakit akışı yıllık %22 artışla 307 milyon Avro'ya yükselirken, iştiraklerden alınan temettüler %17 düşüşle 48 milyon Avro olarak gerçekleşti. Yatırım harcamalarının %11 artarak 141 milyon Avro'ya ulaşmasına rağmen serbest nakit akışı yıllık %17 artışla 214 milyon Avro oldu. Devam eden yatırım programına rağmen net borcun çeyreklik bazda gerilemesini olumlu değerlendiriyoruz. Yönetim, Temmuz ayında güncellediği 2026 yılı beklentilerini korudu. Şirketin toplam yolcu sayısı beklentisi 112–118 milyon (önceki 116–123 milyon), dış hat yolcu beklentisi ise 72–77 milyon (önceki 78–83 milyon) seviyesinde bulunuyor. Ciro beklentisi 1.880–1.980 milyon Avro aralığında korunurken, VAFÖK beklentisi daha önceki 590–650 milyon Avro seviyesinden Temmuz ayında güncellenen 580–630 milyon Avro aralığında devam ediyor. Yatırım harcamaları beklentisi de 330 milyon Avro'nun altından 300 milyon Avro'nun altına çekilmişti. Beklentilerde daha önce yapılan aşağı yönlü güncellemede jeopolitik gelişmeler, yüksek jet yakıtı fiyatları ve bazı havalimanlarında dış hat yolcu trafiğinin zayıf seyretmesi etkili oldu. Nitekim 9A26'da dış hat yolcu sayısı yıllık yalnızca %1 artarken, Antalya'nın dış hat yolcu trafiği %6 geriledi. Buna karşılık Ankara, Kuzey Makedonya ve Almatı havalimanlarında daha güçlü yolcu büyümesi görüldü. İlk dokuz ayda yolcu sayısı yıllık %3 artışla 89 milyona ulaşırken, şirketin 112–118 milyon olan yıl sonu beklentisini karşılayabilmesi için son çeyrekte 22,6–28,6 milyon yolcu ağırlaması gerekiyor. Beklenti aralığının orta noktası, 4Ç26'da 25,6 milyon yolcuya ve yıllık bazda yatay bir performansa işaret ediyor. Bu durum, yıl sonu yolcu hedefinin ulaşılabilir olduğunu düşündürüyor. Olumlu tarafta ise Antalya'da genişletilen ticari alanların katkısıyla yolcu başına duty-free harcaması ilk dokuz ayda yıllık %21 artarak 10,0 Avro'ya ulaştı. YKY Görüş: TAV'ın 3Ç26 sonuçlarını, hizmet şirketlerinin güçlü performansı, VAFÖK marjındaki belirgin iyileşme ve net borçtaki çeyreklik gerileme nedeniyle operasyonel açıdan olumlu karşılıyoruz. Bununla birlikte, daha önce aşağı yönlü güncellenen yolcu ve VAFÖK beklentileri yılın son çeyreğine ilişkin belirsizlikleri korurken, net kârdaki artışta faaliyet dışı finansman gelirlerinin önemli rol oynaması, mevcut performansın ileriye dönük değerlendirilmesinde temkinli olmamıza neden oluyor. Yönetimin telekonferansında özellikle Almatı'daki jet yakıtı satışları ve tarife artışlarının etkisini, dış hat yolcu trafiğinin seyrini değerlendirerek tahminlerimizi gözden geçireceğiz. Şimdilik TAVHL için 477 TL/hisse hedef fiyatımız ve "AL" tavsiyemizi koruyoruz. 

ForInvest Haber