ANALİZ- Makro: Maliyet baskılarına rağmen enflasyon eğiliminde gözlenen iyileşme para politikasına bir miktar alan açıyor (Akbank)

Makro: Maliyet baskılarına rağmen enflasyon eğiliminde gözlenen iyileşme para politikasına bir miktar alan açıyor

Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE) Aylık enflasyon %1,84 ile tahminimizin (%2,1) altında gerçekleşti. Böylelikle yıllık enflasyon ağustosa göre 1,8 puan azalarak %29,7 oldu ve Kasım 2021'den (%21,3) bu yana ilk kez %30'un altında bir değer aldı. Yılın ilk dokuz ayında ise birikimli fiyat artışı %24,3 olarak gerçekleşti.

Yıllık enflasyon çekirdek göstergelerde de benzer hareket etti ve B endeksinde %30,7'den %29,0'a, C endeksinde ise %30,1'den %28,7'ye geriledi (Grafik 1, Tablo 3). Grafik 1. Tüfe ve çekirdek endeksler (yıllık % değişim) Grafik 2. Tüfe alt endeksler (yıllık % değişim) * İşlenmemiş gıda, enerji, alkollü iç. ve tütün ürünleri ile altın hariç TÜFE ** Gıda, enerji, alkollü iç. ve tütün ürünleri ile altın hariç TÜFE Kaynak: TÜİK TÜİK tarafından açıklanacak mevsimsellikten arındırılmış (m.a.) TÜFE aylık enflasyonunun %2,2'den %1,6'ya gerilediğini hesaplıyoruz.

Eylül ayında çekirdek göstergelerin eğiliminde de yavaşlama kaydedildi. B (m.a.) aylık enflasyonu %1,9'dan %1,6'ya, C (m.a) aylık enflasyonu %1,9'dan %1,7'ye geriledi. Eylül ayında yıllık enflasyon gıda ve hizmetlerde gerilerken, enerjide arttı, temel mallarda ise sabit kaldı (Grafik 2, Tablo 1).

Detaylar şu şekilde:

· Gıda: Gıda aylık enflasyonu taze meyve ve sebze fiyatlarındaki olumlu seyrin devam etmesinin katkısıyla mayıs, haziran ve ağustos aylarında olduğu gibi düşük bir değer aldı. Fiyatlar aylık bazda ham veride %0,2 gerilerken, mevsimsellikten arındırılmış (m.a.) olarak %0,09 ile sınırlı arttı. Gıda grubunda yıllık enflasyon ise hem işlenmiş hem de işlenmemiş gıda kaynaklı 6,2 puan azalarak %27,6 olarak gerçekleşti ve bu yıl ilk kez manşet yıllık enflasyonun altına indi. İşlenmemiş gıda aylık enflasyonu (m.a.) %0,8'den %-1,63'e gerilerken, bu gerileme taze meyve ve sebze fiyatlarının (m.a.) aylık %7,34 düşüşünden ve diğer işlenmemiş gıda aylık enflasyonunun (m.a.) %4,0'ten %1,94'e yavaşlamasından kaynaklandı. İşlenmiş gıdada ise aylık enflasyon hem ekmek ve tahıllar hem de diğer işlenmiş gıda kaynaklı %1,99'dan %1,4'e geriledi.

· Enerji: Enerji fiyatlarında uluslararası fiyatlardaki gelişmeler eylülde de etkili olmaya devam etti. Enerji grubunda aylık enflasyon akaryakıt fiyatlarındaki artışın (≈%11,0) öncülüğünde %6,25 ile ağustos ayına (%5,46) göre hızlandı. Böylelikle, grup yıllık enflasyonu 6,9 puan artışla %46,1 oldu. Akaryakıtta mart-eylül birikimli artışı %42,5'e ulaşırken, bunun enflasyona birikimli etkisini 4,5 puan civarında tahmin ediyoruz (Grafik 3). Gerçekleşen etkinin ortalama geçişkenliğin altında kalması, talep koşullarındaki zayıflamanın etkilerini yansıtıyor. Öte yandan, akaryakıt ürünlerinin mevcut fiyatlarını sabit tuttuğumuzda, eşel mobilden çıkış planına göre son çeyrekte ilave %14 artış potansiyeli bulunuyor. Son aylardaki ılımlı seyriyle uzun dönem eğiliminin altına gerileyen taze meyve ve sebze (göreli) fiyatları üzerinde akaryakıt kayanklı biriken maliyet baskılarını not ediyoruz.

· Temel mallar: Temel mallarda aylık enflasyon eğilimi son aylara kıyasla bir miktar hızlansa da ılımlı düzeylerini eylülde de korudu. Grup yıllık enflasyonu %15,9'da sabit kalırken, grup aylık enflasyonu (m.a.) %0,6'dan %1,4'e yükseldi. Bu yükselişte giyim fiyatlarındaki (m.a.) artış (%1,31) ile dayanıklı mal aylık enflasyonunun (m.a.) beyaz eşya ve mobilya kalemleri öncülüğünde ocak ayından beri ilk kez %2'yi aşması belirleyici oldu. · Hizmetler: Hizmetlerde aylık enflasyon (m.a.) %2,66'dan %1,85'e belirgin yavaşlama kaydetti.

Akaryakıt fiyatlarındaki birikimli artışların ulaştırma hizmetlerine yansımaları bir miktar güç kaybederek devam ederken, haberleşme hizmetlerinde son dönemdeki güçlenen artış eğiliminin duraklaması hizmet enflasyonundaki iyileşmede önemli rol oynadı. Diğer taraftan, kira grubunda enflasyon eğilimi %2,03 ile zayıflamaya devam etti. Lokanta ve oteller grubunda aylık enflasyon (m.a.) %2,0'den %1,67'ye yavaşladı.

Diğer hizmet fiyatlarında ise bazı eğitim kalemlerindeki dönemsel hareketlerin etkileri izlense de eğilim zayıfladı. Grafik 3. Akaryakıt Fiyatlarından Enflasyona Birikimli Geçiş (% puan) Grafik 4. Hizmet Sektörü Çıktı Açığı (log-doğrusal eğilimden % sapma)* * Toplam hizmet göstergesi diğer iki serinin 2025 yılı ağırlıklarıyla toplulaştırılarak hesaplanmıştır. Kaynak: TÜİK,

Akbank Grafik 5. Enflasyon eğilimi* (m.a. aylık % değ., 3 aylık hareketli ort., yıllıklandırılmış) Grafik 6. Yayılım endeksi (mevs. ard., artan-azalan, %) * Budanmış ortalama hesaplanırken aylık enflasyon dağılımının iki ucundan %15'er kesilmiştir. Kaynak: TÜİK, Akbank Enflasyon eğilimine dair göstergelerden mevsimsellikten arındırılmış (m.a.) aylık enflasyon %1,6 ile temmuz ve ağustos aylarına göre 0,6 puan azaldı. Dışlama bazlı çekirdek göstergelerden B ve C aylık enflasyonları (m.a.) sırasıyla %1,6 ve %1,7 (önceki %1,9) oldu. Temel mallardaki ılımlı seyre hizmetlerdeki iyileşmenin de eşlik etmesi çekirdek enflasyon eğilimini yavaşlattı. Dağılım bazlı çekirdek göstergelerden medyan ve budanmış aylık enflasyon oranları %1,7 ile yatay seyretti. TCMB'nin politika iletişiminde daha çok öne çıkardığı bu göstergelerdeki artışlar ekonomide süregelen soğumayla uyumlu (Grafik 4).

Son üç ay ortalamasına göre yıllıklandırılmış medyan enflasyon eğilimi %21'ye geriledi (Grafik 5). Talep koşullarındaki zayıflamanın etkileri giderek daha hissedilir hale geliyor. Yılın ilk yarısından farklı olarak üçüncü çeyrekten itibaren ekonomideki soğumanın sektörel yayılımı artıyor. Uzun süredir ekonomik aktivitenin itici gücü konumundaki ticaret sektörünün 3,5 yıl sonra ilk kez uzun dönem eğiliminin altına indiği görülüyor (Grafik 4).

Grafik 7. TÜFE alt kalemleri aylık enflasyon histogramı (mevs. ard.) Grafik 8. TÜFE alt kalemleri aylık enflasyon dağılımı (IQR, %) Not: Kırmızı kutucuklar aylık enflasyon dağılımının %25 ve %75'e denk gelen 1. ve 3. çeyreklik dilimlerini (interquartile range – IQR); kutucukların içindeki yatay çizgiler ise medyan enflasyon oranını gösteriyor. Kaynak: TÜİK, Akbank Enflasyon eğilimindeki iyileşme yılın ilk yarısında kesintiye uğramış, savaşla birlikte artan maliyet baskıları enflasyon görünümünü bozmuştu. Üçüncü çeyrekten itibaren talep koşullarının daha da zayıflaması ve buna bağlı olarak maliyet geçişkenliğinin nispeten sınırlı kalması, enflasyon eğiliminde hissedilir bir iyileşme sağlıyor. Yarı yıllar itibarıyla ortalama aylık enflasyona katkılar incelendiğinde, temel mal, hizmet ve gıda gruplarının dezenflasyona katkısı net şekilde görülüyor (Grafik 9).

Gıda (özellikle taze meyve ve sebze) oynak bir kalem olduğundan her zaman risk barındırsa da hizmetlerde (kira ve lokanta-otelde belirgin) yeniden iyileşme görmemiz önemli (Grafik 10). Grafik 9. Aylık Enflasyona Katkılar (mev. ard., % puan) Not: 2026Y2 temmuz, ağustos ve eylül ayları ortalamasıdır. Kaynak: TÜİK, Akbank Enflasyon eğilimindeki iyileşme para politikasına bir miktar alan açmakla birlikte (i) eşel mobilden çıkışın getirebileceği ilave fiyat artışları, (ii) henüz nihai fiyatlara yansıtılmamış maliyet baskıları ve (iii) küresel faizlerdeki yükselişin TL varlıkların göreli getirisini sınırlaması olası faiz indirimlerinin boyutu ve sürekliliği konusunda temkinli durmamıza neden oluyor.

Baz senaryomuzda 22 Ekim'deki PPK toplantısında 100 bp faiz indirimi öngörüyoruz. Esasen, dolarizasyon ve rezerv kısıtlarının olmadığı durumda iç dengeler açısından 100 bp'nin üzerinde indirimi destekleyen bir makro resim oluştuğunu da değerlendiriyoruz. Bu kapsamda, ay içerisindeki piyasa ve fiyat gelişmelerine bağlı olarak faiz adımının 150 bp olması da ihtimal dahilinde.

100 bp indirim senaryosunda, yurt içi ve küresel piyasalardaki son gelişmelerin TCMB'yi dolarizasyon riskine karşı ihtiyatlı davranmaya iteceğini varsayıyoruz. 150 bp senaryosunda ise reel politika faizi ağustos düzeyinde sabit kalacağından, politika iletişimi "gevşemeden ziyade kalibrasyon" söylemi üzerine inşa edilebilir. Özetle aşağı yönlü riskleri not etmekle birlikte yıl sonu enflasyon ve politika faizi tahminlerimizi sırasıyla %30,0 ve %36,0 düzeylerinde koruyoruz.

Raporun tamamına buradan ulaşabilirsiniz.