ANALİZ- Dirençli Ekonomi, Ilımlı PCE ve Nasdaq100 (Trive Yatırım)

Küresel tahvil piyasalarında satış baskısının iyice derinleştiği eylül ayının son gününde ABD'de açıklanan veriler, ekonomik aktivitenin dirençli kalmaya devam ettiğine, buna karşılık enflasyon piyasa beklentilerinden daha sınırlı olabileceğine işaret ederek tahvil piyasalarına bir miktar nefes aldırdı. Eylül ADP özel sektör istihdamı 90 bin kişi artarak 73 binlik piyasa beklentisinin üzerinde gerçekleşirken, ağustos ayı 38 binden 36 bine aşağı revize edildi. İkinci çeyrek büyümesi ise üçüncü tahminde yıllıklandırılmış %1,5'ten %2,2'ye yükselerek önceki tahminin belirgin şekilde üzerinde kaldı. Buna karşılık Fed'in yakından takip ettiği ağustos ayı PCE verisinde manşet fiyat endeksi aylık %0,3 ile %0,4'lük, çekirdek PCE ise %0,2 ile %0,3'lük beklentinin altında gerçekleşti. Yıllık artışlar da sırasıyla %3,4 ve %3,0 ile piyasa tahminlerinin altında kaldı.

ADP tarafında başlık rakam güçlü görünse de istihdam artışının dağılımı tabloyu bir miktar dengeliyor. Eylül ayında 90 bin kişilik artışın 55 bini eğitim ve sağlık hizmetlerinden, 22 bini eğlence ve konaklama sektöründen gelirken, finansal faaliyetlerde 16 bin, profesyonel ve iş hizmetlerinde ise 11 bin kişilik kayıp görüldü. Buna karşılık imalatın 17 bin ve inşaatın 15 bin istihdam yaratması, mal üreten sektörlerde önceki aylara göre daha olumlu bir görünüme işaret ediyor. Ücret tarafında ise belirgin bir yeniden hızlanma yok. İşinde kalanların baz ücret artışı yıllık %3,0'da kalırken, iş değiştirenlerde %4,8 seviyesinde gerçekleşti. Dolayısıyla veri üç aylık yavaşlamanın ardından istihdamda toparlanmaya işaret etse de artışın sektörler geneline güçlü biçimde yayıldığını söylemeyiz.

Büyüme verisi ise ikinci çeyreğe ilişkin daha net bir pozitif sürpriz sundu. Reel GDP büyümesinin %1,5'ten %2,2'ye revize edilmesi, ABD ekonomisinin yılın ikinci çeyreğinde önceki tahminlerden daha güçlü bir performans gösterdiğini ortaya koyuyor. Revizyonun tüketim ve yatırım tarafındaki yukarı yönlü düzeltmelerle desteklenmesi, büyümenin yalnızca stoklar ya da dış ticaret gibi oynak kalemlerden kaynaklanmadığına işaret ediyor.

Ancak burada dönem farkını gözden kaçırmamak gerekiyor. GDP verisi ikinci çeyreğe ilişkin geriye dönük bir ölçümken, ağustos ayı tüketim verileri ve eylül ADP istihdamı üçüncü çeyreğin daha güncel görünümünü yansıtıyor. Dolayısıyla GDP revizyonunu mevcut ekonomik aktivitenin doğrudan göstergesi olmaktan ziyade, ekonominin üçüncü çeyreğe hangi zeminde girdiğini gösteren bir başlangıç noktası olarak değerlendirmek daha doğru. Ağustos tüketimi ve eylül istihdamı ise bu direncin üçüncü çeyrek boyunca ne ölçüde korunduğuna ilişkin daha güncel sinyaller sunuyor. Bununla birlikte tahvil getirilerindeki yükselişin ikinci çeyrek sonrasında hız kazandığını, dolayısıyla yüksek uzun vadeli faizlerin ekonomik aktivite üzerindeki etkisini üçüncü çeyrek ve sonrasındaki verilerde daha sağlıklı değerlendirebileceğimizi hatırlatmakta fayda var.

PCE tarafında ise üçüncü çeyreğin ortasına ilişkin resim daha ılımlı. Ağustos ayında manşet PCE aylık %0,3, çekirdek PCE %0,2 artarken yıllık oranların %3,4 ve %3,0'a gerilemesi, özellikle çekirdek fiyat baskılarının piyasanın beklediğinden daha zayıf seyrettiğini gösteriyor. Bununla birlikte bugünkü rakamları geçmiş aylarla karşılaştırırken BEA'nın yıllık ulusal hesap güncellemesini dikkate almak gerekiyor. Bu güncelleme, geçmiş döneme ilişkin daha kapsamlı kaynak verilerin sisteme dahil edilmesinin yanı sıra bazı PCE bileşenlerinde fiyat ile reel tüketim miktarının birbirinden nasıl ayrıştırıldığını da değiştiriyor. BEA bu kapsamda çoğu ulusal hesabı 2021'in ilk çeyreğine kadar geriye dönük olarak yeniden hesapladı.

Yöntem değişikliğinin en dikkat çekici olduğu alan portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmetleri. Önceki yöntemde tüketicilerin bu hizmetlere yaptığı nominal harcama ilgili üretici fiyat endeksiyle arındırılarak reel tüketim miktarı hesaplanıyordu. Yeni yöntemde ise tüketilen hizmet miktarı, portföy yönetimi sektöründeki istihdam gelişmelerini kullanan bir gösterge üzerinden tahmin ediliyor. Böylece finansal piyasalardaki hareketlerin veya sektöre özgü fiyat endeksindeki oynaklığın, tüketicinin gerçekte kullandığı hizmet miktarındaki değişim gibi okunmasının önüne geçilmesi amaçlanıyor. Nominal harcama ile yeni hesaplanan reel hizmet miktarı arasındaki fark da bu kalemin örtük PCE fiyat endeksinin yeniden hesaplanmasına neden oluyor.

Benzer şekilde hukuki hizmetlerde, 2024'ten itibaren kullanılan TÜFE serisindeki veri kısıtları ve doğrulanması güç oynaklıklar nedeniyle daha ayrıntılı üretici fiyat endekslerinden oluşturulan bileşik bir göstergeye geçiliyor. Bilgisayar yazılımı ve aksesuarlarında da tek bir tüketici fiyat endeksi yerine yazılım fiyatlarının yanı sıra oyun yazılımı yayıncılığı ile hosting ve diğer bilgi teknolojisi altyapı hizmetlerine ilişkin üretici fiyatlarını içeren daha geniş bir bileşik endeks kullanılıyor. Dolayısıyla revizyonun temel amacı tüketici sepetini değiştirmekten çok, bazı hizmet ve teknoloji kalemlerinde aynı harcamanın ne kadarının gerçek tüketim artışı ne kadarının fiyat artışı olduğunu daha sağlıklı ayrıştırmak.

Bu değişiklikler nedeniyle temmuz ayı manşet ve çekirdek PCE artışları daha önce açıklanan %0,2 seviyesinden %0,1'e revize edildi. Bu nedenle yıllık çekirdek PCE'nin daha önce yayımlanan %3,3 seviyesinden ağustosta %3,0'a gerilemesinin tamamını tek aylık güçlü bir dezenflasyon hareketi olarak değerlendirmek doğru olmayacaktır. Geçmiş aylardaki fiyat artışlarının bir bölümü yeni metodoloji altında daha düşük hesaplanırken, ağustos ayının kendi içinde çekirdek PCE'nin %0,2 ile piyasanın %0,3'lük beklentisinin altında kalması yine de temel fiyat baskıları açısından olumlu bir sinyal veriyor.

Bununla birlikte ağustos ayındaki tüketim görünümü enflasyon verisi kadar yumuşak değil. Nominal kişisel tüketim harcamalarının %0,9, fiyat etkisinden arındırılmış reel tüketimin ise %0,6 artması, üçüncü çeyreğin ortasında hane halkı talebinin güçlü seyrini koruduğunu gösteriyor. Buna karşılık kişisel gelir artışının %0,2 ile daha sınırlı kalması ve reel harcanabilir gelirin aylık bazda değişmemesi, harcama artışının gelir büyümesinden belirgin biçimde hızlı gerçekleştiğine işaret ediyor. Dolayısıyla ağustos PCE verisinin verdiği mesaj, zayıf talep kaynaklı bir dezenflasyondan ziyade güçlü tüketim ortamında temel fiyat baskılarının beklentilere kıyasla daha sınırlı kaldığı yönünde.

Verilerin kapsadığı dönemler farklı olmakla birlikte birlikte oluşturdukları zaman çizgisi Fed açısından tek yönlü bir tablo ortaya koymuyor. İkinci çeyrek GDP revizyonu ekonominin üçüncü çeyreğe güçlü bir zeminde girdiğini gösterirken, ağustos ayındaki reel tüketim artışı iç talebin çeyreğin ortasında da dirençli kaldığına, eylül ADP verisi ise işgücü piyasasında çeyrek sonunda yeniden toparlanma görüldüğüne işaret ediyor. Buna karşılık çekirdek PCE'nin beklentinin altında kalması, geçmiş enflasyon serisinin aşağı revize edilmesi ve ücret tarafında yeniden hızlanma görülmemesi yakın vadede yeni bir faiz artırımı için aciliyet yaratmıyor.

Dolayısıyla bugünkü veri setinin Fed'e verdiği mesajı, büyümedeki direnç nedeniyle hızlı bir gevşemeye alan açmayan ancak enflasyon tarafındaki olumlu sürpriz nedeniyle ilave sıkılaşma ihtiyacını da azaltan daha dengeli bir görünüm olarak yorumlanabilir. Burada önemli olan, enflasyondaki iyileşmenin talep koşullarındaki sert bir soğumayla birlikte gerçekleşmemesi. Bu durum Fed'in fiyat istikrarı ile büyüme arasında daha rahat hareket edebileceği bir alan yaratıyor. Nitekim FOMC'nin ekim toplantısına ilişkin dün %49 seviyesinde olan faiz artırım fiyatlaması, grafikte de görebileceğimiz üzere %35 civarına gerilemiş durumda.

Nasdaq100 vadelisi açısından değerlendirdiğimizde ise güçlü özel sektör istihdamı ve ikinci çeyrek büyüme verisine rağmen, geçmiş enflasyon patikasını aşağı çeken BEA revizyonları ile beklentinin altında kalan ağustos PCE verileri kötü geçen eylül ayına risk algısının bir miktar toparlandığı bir kapanış için zemin hazırladı. 29.860 seviyesinden geçen 8 haftalık EMA üzerinde seyrini sürdüren Nasdaq100 vadelisinde kısa vadede en önemli eşik 30.760 seviyesi olacaktır.

Tahvil piyasalarında son günlerde hız kazanan satış baskısının bir süre sakin kalması ve bu akşam piyasa kapanışının ardından açıklanacak Micron sonuçlarının yapay zeka temasındaki güçlü görünümün korunduğuna işaret etmesi yükselişi destekleyebilir. Diğer taraftan ABD-İran hattındaki arabuluculuk girişimlerinden tansiyonu düşürecek somut gelişmeler gelmesi de risk iştahına destek sağlayabilir. Bu koşullar altında 30.760 seviyesi üzerindeki kapanışlarda sırasıyla 31.240 ve 31.920 seviyeleri hedeflenebilir.

Buna karşılık cuma günü açıklanacak tarım dışı istihdam verisinde güçlü istihdam yaratımına saatlik ücretlerdeki hızlanmanın da eşlik etmesi, bugün oluşan pozitif havayı dağıtabilir. Böyle bir tablo Fed'in ek sıkılaşma ihtimalini yeniden gündeme getirirken tahvil getirilerindeki yükselişin tekrar hız kazanmasına neden olabilir. Orta Doğu kaynaklı jeopolitik riskler de uzun süredir piyasalar açısından önemli bir belirsizlik unsuru olmayı sürdürüyor. Bu tür gelişmeler eşliğinde geçtiğimiz hafta zirve üzerinde tutunmayı başaramayan endeks vadelisinde satışların yeniden derinleşmesi halinde 29.860 seviyesi altındaki fiyatlamalar, 29.340 seviyesindeki kısa vadeli trend desteğinin test edilmesine yol açabilir.

Raporun tamamına buradan ulaşabilirsiniz.