ANALİZ- ABD Hisselerinde Risk ve Getiri Dengesi Daralıyor (Burgan Yatırım)

Yatırım Görüşü

ABD hisse piyasasında temel görünümün bozulduğunu düşünmüyoruz. Şirket kâr tahminleri güçlü, üçüncü çeyrek tahminleri aşağı değil yukarı revize ediliyor ve yapay zeka yatırım döngüsü özellikle teknoloji tarafında büyümeyi desteklemeye devam ediyor. Buna karşılık mevcut fiyatlardan alınan ilave hisse riskinin karşılığını kısa vadede yeterince cazip bulmuyoruz.

Buradaki ayrımı önemli buluyoruz. Görüşümüz bir kâr resesyonu beklentisine değil, aynı kârın artık daha yüksek bir iskonto oranıyla fiyatlanmasına dayanıyor.

Eylül başında %4,79 olan ABD 10 yıllık tahvil faizi 28 Eylül'de %5,24'e yükseldi. Daha önemli olan, aynı dönemde 10 yıllık reel faizin %2,44'ten %2,90'a çıkması. Nominal faizdeki 45 baz puanlık yükselişin neredeyse tamamının reel faiz kanalından gelmesi, son hareketi yalnız enflasyon beklentilerindeki bozulmayla açıklamanın doğru olmadığını gösteriyor. 28 Eylül itibarıyla 5 ve 10 yıllık başabaş enflasyon oranları sırasıyla %2,33 ve %2,34 seviyesinde.

Hisse piyasası açısından asıl problemin burada olduğunu düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının yüksek kalması enflasyon riskinin hızlı biçimde ortadan kalkmasını ve Fed tarafında rahatlamayı zorlaştırıyor. Ancak petrol gerilese bile reel faiz yüksek kaldığı sürece hisse çarpanlarının yeniden genişlemesi garanti değil. Bu nedenle petrol tarafındaki normalleşmeyi gerekli görüyoruz ancak tek başına yeterli görmüyoruz.

Mevcut ortamda geniş tabanlı yeni risk eklemek yerine, son dönemde güçlü performans gösteren pozisyonlarda kâr realizasyonunun değerlendirilmesini, yüksek çarpan ve yüksek faiz hassasiyetine sahip şirketlerde pozisyon büyüklüğünün azaltılmasını, güçlü bilanço ve serbest nakit akışına sahip ana pozisyonların ise korunmasını daha uygun buluyoruz.

1. Kârlarda sorun yok, fiyatlamada tolerans azalıyor

Temel tarafta ABD şirketleri halen oldukça güçlü bir döneme giriyor. FactSet verilerine göre S&P 500 için şirket bazlı (bottom-up) üçüncü çeyrek hisse başına kâr (HBK) tahmini haziran sonundaki 88,64 dolardan ağustos sonunda 89,69 dolara yükseldi. Çeyreğin ilk iki ayında %1,2'lik yukarı revizyon görülürken, son beş yılda aynı dönemde HBK tahminleri ortalama %1,7 aşağı çekiliyordu. S&P 500'ün 2026 yılı HBK tahmini de aynı iki aylık dönemde %6,1 artarak 361,38 dolara yükseldi.

Dolayısıyla bugün hisse azaltmayı düşündüren unsur şirket kârlarının bozulması değil. Tam tersine, kâr beklentilerinin güçlü olması halihazırda piyasanın en önemli desteği.

Bu nedenle önümüzdeki bilanço döneminde yatırımcı açısından çıta da yükselmiş durumda. Şirketlerin yalnız beklentiyi karşılamasının özellikle yüksek çarpanlı hisselerde yeterli olmayabileceğini düşünüyoruz. Mevcut faiz ortamında yukarı yönlü yeniden fiyatlama için güçlü sonuçların yanında ileri dönem beklentilerinin ve serbest nakit akışı görünümünün de destekleyici olması gerekecek.

İyi bilanço → mevcut yüksek beklentiyi teyit ediyor.

Zayıf bilanço → hem HBK hem çarpan üzerinden fiyatlanabiliyor.

Bu nedenle üçüncü çeyrek bilanço dönemine temel tarafta olumlu, fiyat tepkisi tarafında ise daha seçici giriyoruz.

2. Asıl değişim reel faiz tarafında

Eylül ayında tahvil piyasasında yaşanan hareket, hisse senetleri açısından kritik bir rejim değişikliğine işaret ediyor. 1 Eylül'de ABD 10 yıllık tahvil faizi %4,79, 10 yıllık reel faiz %2,44 seviyesindeydi. 28 Eylül'de bu oranlar sırasıyla %5,24 ve %2,90'a yükseldi. Nominal faiz +45 baz puan yükselirken reel faiz +46 baz puan arttı.

Başka bir ifadeyle, eylül ayındaki faiz şokunun neredeyse tamamı uzun vadeli reel getiri tarafında gerçekleşti. Bu bizim hisse görüşümüzün en önemli noktalarından biri.

Hisse değerlemeleri açısından %5,24'lük nominal faiz önemli ancak %2,90'lık reel faiz çok daha önemli. Yüksek reel getiri hem gelecekteki şirket nakit akışlarının bugünkü değerini aşağı çekiyor hem de yatırımcının risksiz tarafta elde edebildiği reel getiriyi yükseltiyor.

Bu nedenle güçlü kâr büyümesi ile yüksek hisse getirisi arasındaki ilişki önümüzdeki dönemde daha zayıf olabilir. Şirket aynı kârı üretebilir, HBK tahminleri yukarı yönlü revize edilmeye devam edebilir. Ancak piyasa bu kâra daha düşük bir çarpan biçebilir.

Kısa vadede hisse tarafındaki ana riski burada görüyoruz. Risk kârlarda daralma değil, çarpanlarda daralma.

3. Petrol bizim için ilk sinyal, fakat artık tek değişken olarak görmüyoruz

Petrol fiyatlarını hisse stratejimizin önemli bir parçası olarak izlemeye devam ediyoruz. Petrolün etkisi yalnızca enerji şirketleriyle sınırlı değil.

Yüksek enerji fiyatları kısa vadeli enflasyon riskini canlı tutuyor, Fed'in faiz indirimine gitme alanını daraltıyor ve tahvil piyasasında normalleşmeyi geciktirebiliyor. Bu nedenle petrol tarafında anlamlı bir geri çekilme görmeden uzun vadeli faizlerde kalıcı bir rahatlama beklemekte temkinliyiz.

Ancak güncel veriler ikinci bir noktayı da gösteriyor. 28 Eylül'de 5 yıllık başabaş enflasyon %2,33, 10 yıllık başabaş enflasyon %2,34 seviyesinde. Enflasyon beklentileri yükselmiş olsa da uzun vadeli beklentilerde kontrolden çıkmış bir fiyatlama yok. Dolayısıyla "petrol düşerse tahvil faizleri kendiliğinden normalleşir" yaklaşımını da yeterli bulmuyoruz.

Bu zincirin ilk halkası petrol ancak hisse riskini yeniden artırmak için son halkaya kadar bir iyileşme görmek istiyoruz.

4. Endeks güçlü kalıyor ancak riskleri göz ardı etmiyoruz

28 Eylül kapanışı itibarıyla S&P 500 toplam getiri bazında yılbaşından bu yana %12,24 artıda ve eylül performansı ise yatay bir görünüm sergiliyor. Bu performans ilk bakışta tahvil faizlerindeki sert yükselişe karşı oldukça güçlü.

Biz bunu iki şekilde okuyoruz. İlk olarak şirket kârları tahvil şokunu absorbe edecek kadar güçlü. İkinci olarak piyasa henüz makro baskıyı tam anlamıyla endeks seviyesinde fiyatlamış değil. İkinci nokta nedeniyle mevcut seviyelerde risk artırmak konusunda acele etmiyoruz.

Hisseler arasındaki ayrışmanın arttığına dair bir diğer sinyal getiri dağılımından geliyor. S&P 500 30 Günlük Gerçekleşen Dispersiyon Endeksi 24 Eylül itibarıyla ay içinde %17,6 yükseldi. Bu gösterge tek başına bir yön sinyali vermiyor ancak şirket getirileri arasındaki farkın belirgin şekilde arttığını gösteriyor.

Bunun portföy açısından anlamı net. Endeks yönü doğru olsa bile yanlış hissede bulunmanın maliyeti yükseliyor.

Dolayısıyla mevcut ortam "S&P 500 alınır mı?" sorusundan çok "hangi bilanço ve hangi değerlemeye sahip şirket taşınmalı?" sorusunun öne çıktığı bir dönem olarak değerlendiriyoruz.

5. Teknolojide görüşümüz negatif değil, seçicilik artıyor

Teknoloji ve yapay zeka tarafında ana yatırım temasının bozulduğunu düşünmüyoruz. FactSet'e göre ikinci çeyrekte S&P 500 şirketlerinin bilanço telekonferanslarının %67'sinde yapay zekâdan söz edildi. Yapay zekâya değinen şirketlerin 2026 başından 17 Eylül'e kadar ortalama hisse getirisi %15,7 olurken diğer şirketlerde bu oran %8,1'de kaldı. Dolayısıyla piyasa yapay zekâ kaynaklı büyümeyi halen ödüllendiriyor.

Ancak %2,90 reel faiz ortamında teknoloji içerisinde büyümenin kalitesi daha önemli hale geliyor

Burada teknoloji temasından çıkmayı değil, aynı tema içinde taşınan piyasa riskini (beta) azaltmayı daha doğru buluyoruz. Başka bir ifadeyle iyi şirketleri satmak değil, iyi şirkete ödenen fiyatı yeniden sorgulamak gerekiyor.

6. Küçük ölçekli şirketlerde henüz acele etmiyoruz

Yüksek reel faizin bilanço üzerindeki etkisi büyük ve küçük şirketler arasında aynı değil. Büyük ölçekli şirketler güçlü serbest nakit akışları, uzun vadeli borç yapıları ve daha yüksek finansman erişimi sayesinde sermaye maliyetindeki yükselişi daha rahat absorbe edebiliyor. Küçük ölçekli şirketlerde ise yeniden finansman riski daha doğrudan hissediliyor.

Bu nedenle reel faiz mevcut seviyelerde kalırken küçük ölçekli şirketlerden kalıcı bir göreceli performans beklemiyoruz. Büyümede sert bir hızlanma veya reel faizlerde anlamlı bir geri çekilme görülmeden kaliteli büyük ölçekli şirketleri küçük ölçekli şirketlere tercih etmeye devam ediyoruz.

7. Enerji tarafında aynı makro değişken ters yönde çalışıyor

Petrol fiyatlarının yüksek kalmasını S&P 500 değerlemeleri açısından negatif görüyoruz ancak enerji şirketleri açısından aynı görüşü taşımıyoruz. Piyasa verilerine göre haziran-ağustos döneminde üçüncü çeyrek HBK tahminleri en güçlü yukarı revize edilen sektör enerji oldu. Sektörün şirket bazlı HBK tahmini %11,8 yükseldi.

Yüksek petrol, endeks çarpanı üzerinde baskı yaratıyor.

Yüksek petrol, enerji şirketlerinin kârlarını ve nakit akışını destekliyor.

Bu nedenle portföy betasını azaltırken enerji pozisyonlarını otomatik olarak azaltmayı doğru bulmuyoruz. Enerji, mevcut makro riske karşı portföy içinde doğal koruma sağlayabilen az sayıdaki alandan biri.

8. Bilanço dönemi görüşümüz için en önemli yukarı yönlü risk

Temkinli görüşümüzün karşısındaki en güçlü argüman şirket kârları. Üçüncü çeyrek HBK tahminlerinin tarihsel eğilimin aksine yukarı revize edilmesi, yaklaşan bilanço döneminde endekse şirket kârları tarafından yeniden destek gelebileceğini gösteriyor. Bu nedenle ABD hisselerinde belirgin bir düşük ağırlık pozisyonuna geçmiyoruz.

Sorun şu ki beklenti çıtası zaten yüksek. Dolayısıyla önümüzdeki bilanço döneminde yalnızca beklentinin üzerinde kâr açıklayan şirket oranına değil, üç unsura birlikte bakacağız:

Kâr sürprizi, ileriye dönük şirket beklentileri ve serbest nakit akışı

Bu üçlü birlikte güçlü gelirse yüksek reel faize rağmen kaliteli büyüme hisselerinde yükseliş devam edebilir. Aksi durumda piyasanın "güçlü sonuç ancak zayıf ileriye dönük beklenti" tablosuna önceki bilanço dönemlerine göre daha sert tepki verebileceğini düşünüyoruz.

9. Ara seçimler ana görüş değil, ek oynaklık değişkeni

ABD'de ara seçimler 3 Kasım 2026'da yapılacak. Seçim sonucuna bağlı bir piyasa yönü varsayımı kullanmıyoruz. Ancak seçime yaklaşıldıkça teknoloji regülasyonu, sağlık, enerji, savunma ve vergi politikalarına ilişkin haber akışının şirket bazlı oynaklığı artırabileceğini düşünüyoruz.

Bu nedenle seçimleri temkinli görüşümüzün gerekçesi değil, halihazırda daralmış olan kısa vadeli risk/getiri dengesine eklenen bir belirsizlik başlığı olarak değerlendiriyoruz.

Özet

ABD hisse piyasasında temel hikâyenin sona erdiğini düşünmüyoruz. Sorun şirketler değil, fiyatlama.

S&P 500 kâr beklentileri güçlü ve analist revizyonları tarihsel eğilimin aksine yukarı gidiyor. Buna karşılık eylül ayında 10 yıllık nominal faizde görülen yükselişin neredeyse tamamının reel faiz kanalından gelmesi hisse çarpanları açısından daha zor bir ortam yaratıyor. Bu nedenle şirket kârlarının güçlü kalması ile endeksin güçlü kalmasını aynı şey olarak değerlendirmiyoruz.

Önümüzdeki dönemde kâr büyümesi devam edebilir ancak yatırımcıların aynı kâra daha düşük çarpan ödemesi durumunda endeks getirileri sınırlı kalabilir. Petrol fiyatlarında normalleşme ilk olumlu sinyal olacaktır. Ancak reel faiz tarafında da geri çekilme görmeden bunu hisse senetlerinde yeni bir genişleme döneminin başlangıcı olarak değerlendirmiyoruz.

Mevcut seviyelerde geniş tabanlı yeni risk eklemek yerine güçlü performans gösteren pozisyonlarda kâr realizasyonunu değerlendiriyor, kaliteli ana pozisyonları koruyor ve portföy betasını aşağı çekiyoruz.

Bize göre bugün doğru soru "ABD hisseleri iyi mi kötü mü?" değil. Güçlü kâr büyümesine rağmen bu fiyatlardan aldığımız ek riskin karşılığı yeterli mi? Mevcut faiz yapısında cevabımız henüz hayır.

Raporun tamamına buradan ulaşabilirsiniz.